"Вечные" портфельные инвестиции

Многие из нас в инвестициях ориентируются на длинные сроки, я например надеюсь, что мне не придется использовать отложенные деньги до окончания активной трудовой деятельности. Сегодня я решил посмотреть на референсные стратегии профессиональных инвесторов, преследующих похожие цели.

На кого ориентироваться?

Наиболее простой ответ – посмотреть на портфели самых известных в мире инвесторов, таких как Баффет, а также крупных фондов. Но простой ответ в нашем случае окажется не самым правильным.

Баффет прекрасный бизнесмен, но похож ли его подход на чисто инвестиционный? На самом деле, его Berkshire Hathaway ведет активную операционную, а не пассивную инвестиционную деятельность. Холдинг полностью владеет страховыми, железнодорожными, строительными и коммунальными компаниями. Он покупает крупные доли в бизнесах, чтобы иметь возможность влиять на операционные и стратегические решения компаний. Если честно, это ничего общего не имеет с пассивными инвестициями "на пенсию".

Активные фонды, такие как ARK Кэти Вуд, преследуют тоже совсем другие цели. Не сохранение капитала на как можно более длительный период, а попытка заработать больше рынка здесь и сейчас. Инвесторы в такие фонды идут за более высоким риском и потенциальной доходностью, а не за возможностью планомерно наращивать капитал на горизонте в два-три десятка лет.

Endowment фонды

В поиске источника вдохновения я пришел к анализу крупнейших мировых эндаументов, которые есть при каждом крупном американском университете, их запускают благотворительные фонды и общественные организации. Цель эндаумента как раз похожа на цель пассивного инвестора.

Эндаумент должен "жить вечно", то есть покрывать все текущие расходы материнской организации только за счет инвестиционного дохода, а значит ему придется давать хорошую реальную доходность с учетом инфляции.

Такой фонд не имеет права на слишком высокую волатильность, потому что университет не может прекратить свою работу и попросить студентов подождать "пока рынок отрастет" (управляющий частным портфелем такое ответить может запросто).

Университетские эндаументы имеют возможность привлекать лучших экономистов и специалистов в области инвестирования, которые часто вообще являются штатными сотрудниками этих университетов. Поэтому я решил проанализировать стратегии крупнейших мировых "вечных" фондов.

Фонд второго пришествия

Но крупнейшим фондом оказался не университетский, а религиозный. Мормонская церковь (по данным СМИ) накопила около 100 миллиардов долларов. Требования к фонду тоже серьезные, ведь нельзя допустить, чтобы Спаситель пришел без предупреждения, а они с пустыми руками. К сожалению, для изучения доступна только половина портфеля (46,5 млрд), которую связанная с церковью компания Ensign Peak Advisors, Inc подает в комиссию по ценным бумагам США.

Первое, что стоит отметить - диверсификация. Фонд владеет акциями 1825 компаний и доля 10 крупнейших компаний составляет 22,88%. Показатель очень похож на S&P500 (27%), но еще лучше ему соответствует индекс US Total Market и фонд VTI. Фонд не может инвестировать деньги в компании, которые занимаются некоторыми типами бизнеса, такими как табак, алкоголь, производство оружия.

По составу Топ-25 портфели EPA и VTI тоже практически одинаковые, разница в весах не превышает 0,3%, исключение есть для двух бумаг - калифорнийский First Republic Bank (0,82% в портфеле фонда и доля растет) и Danaher (0,76% в портфеле). Чем заслужил такое внимание небольшой банк для состоятельных клиентов, сказать сложно, а Danaher действительно интересная компания с диверсифицированным бизнесом.

И посмотрим на Топ-10 по объему бумаг, которые фонд нарастил сильнее всего в первом квартале 2021 года:

Tesla (TSLA) +38%
Bank of America (BAC) +29%
Visa (V) +10%
Alphabet (GOOG) +10%
Mastercard (MA) +9%
AT&T (T) +4%
Adobe (ADBE) +4%
Facebook (FB) +3%
Disney (DIS) +2%
Danaher (DHR) +2%

С полным списком бумаг во владении можно ознакомиться здесь. Среднегодовая доходность фонда составляет 7%. По эффективности и структуре портфель очень похож на VTI (для квалифицированных инвесторов или клиентов иностранных брокеров) или любой ETF на широкий рынок США.

Гарвардский университет

Самый крупный университетский эндаумент в мире. Harvard Management Company управляет портфелем более, чем в 42 млрд долларов. К сожалению, портфель очень непрозрачный, только 18,9% приходится на инвестиции в публичные компании. Фонд известен тем, что исторически много инвестирует в природные ресурсы (правда, в последнее время доля сократилась до 2,6%), еще 23% приходится на частные инвестиции и 36% на управление через хэдж фонды.

Гарварский фонд часто критикуют за раздутые зарплаты менеджеров, высокие затраты на управление портфелем и.. низкую эффективность. Наиболее доходной частью портфеля являются как раз публичные инвестиции (12,2% годовых против 7,9% у хэдж фондов), но весь портфель вот уже 12 лет подряд проигрывает пассивной стратегии инвестиций в индекс S&P500 (что не обязательно плохо, ведь у фонда есть и задача снижения волатильности).

Если посмотреть на публичную часть портфеля, то окажется, что она очень необычная. У нее высокая концентрация, на 10 крупнейших позиций приходится 81% активов:

Royalty Pharma (RPRX) - доля сократилась с 40 до 26% портфеля, но остается просто огромной. Компания провела в 2020 году крупнейшее IPO, акции торговались на 66% выше цены размещения, но затем прибыль компании начала стремительно падать, а вместе с ней и цена акций. Только с начала 2021 года компания потеряла 25%
ICE (новая инвестиция, доля 13%) – владеет несколькими биржами по всему миру. Демонстрирует непрерывный рост прибыли и капитализации, является отличным способом инвестировать в растущий финансовый рынок
Adobe (ADBE) занимает 9%, и это новая инвестиция фонда. На ней останавливаться не будем, у компании отлично растущая подписная модель
AbCellera (ABCL) занимает 7,7%. Компания разрабатывает платформу для анализов на антитела. В 2020 году нарастила выручку в 20 раз, впервые получила чистую прибыль благодаря коронавирусу и вышла на IPO. К сожалению, с этого момента котировки бумаги только падали и потеряли 50% от цены размещения
Facebook (6,7%) - фонд немного наращивает позиции в этой бумаге
Palo Alto Networks (PANW) занимает 6% портфолио, фонд удвоил позицию, а впервые приобрел бумаги во 2 квартале 2019 года. Сыгравшая ставка на сектор информационной безопасности. Компания пока не приносит прибыли, но до пандемии росла на 20-30% год по выручке и в 2020 году показала рост 17,5%. Акции компании с начала 2019 года подорожали на 115%
Scientific Games (SGMS) занимает около 6% и производит оборудование для казино, игровые автоматы, системы мгновенных и обычных лотерей, тотализаторов и так далее. Невероятно, но с таким ассортиментом компания стала убыточной еще в 2008 году и с тех пор не может получить прибыль. Акции компании упали в цене на 94% с 2018 по 2020 год, но в последний год начали рост и с осени прошлого года выросли почти в три раза
Последние три позиции в десятке занимают 2-3% от портфолио: Microsoft, Salesforce и ETF на индекс Nasdaq 100.

Как несложно догадаться, прибыль фонду принесли игровая, биржевая компании и технологические гиганты. Реплицировать открытую часть фонда можно вручную, но кажется, что полезнее будет купить широкий индекс.

Йельский университет

Размер фонда составляет 31 миллиард долларов. На сайте инвестиционного офиса можно прочитать, что с 1989 года управляющие взяли курс на диверсификацию. Если в начале 90-х 3/4 всех активов были проинвестированы в американские акции и облигации, то сейчас на них приходится только 10% вложений. "Йельская модель" предложенная Дэвидом Свенсоном (еще он написал книгу для частных инвесторов) является одной из самых эффективных моделей современности.

В 2020 году портфель принес 6,8% годовых. Средняя же доходность за 20 лет (включая падение доткомов) составила больше 11% годовых и за это время был только один 2009 год с отрицательной доходностью.

В разработке методологии принимали нобелевские лауреаты, и сейчас портфель проинвестирован в "тысячи активов". К сожалению, большая часть из них закрыта для анализа. Мы сможем посмотреть только на распределение активов по категориям и публичную часть портфеля, которая очень активно управляется и инвестируется в высокорисковые бумаги. Авторы модели честно предупреждают: "Не пытайтесь делать то, что мы сделали", но проанализировать их работу все же стоит.

Для начала посмотрим на распределение по типам активов. Каждый год веса каждой категории меняются согласно закрытой методологии, которая должна реагировать на макроэкономическую ситуацию. На первых двух частях останавливаться не будем: наличные и инструменты фиксированной доходности (14%) и природные ресурсы (4%).

Абсолютная доходность (22% портфеля). Впервые в 1990 году Йель определил этот стиль управления портфелем, как отдельный вид активов. Его смысл в том, чтобы получать небольшую, но стабильную доходность, эксплуатируя рыночную неэффективность. По сути, это синоним хэдж-фондов, когда риск падения рынка и обесценивания основной части портфеля страхуется (хэджируется) за счет другой части, которая должна повести себя противоположным образом.

В этой части Свенсон использует два подхода: event-driven, когда аналитики опираются на корпоративные события и делают предположения относительно дальнейшего движения ценных бумаг и value-driven, когда инвестор считает, что бумага отличается от справедливой стоимости. Исходя из этих выводов фонд занимает длинную или короткую позицию, то есть ставит на рост или падение бумаги.

Целевая доходность этой части портфеля: 3,5% годовых при риске 7%. Фактическая доходность этой части составляет 8% годовых в последние 20 лет. Повторить такое в домашних условиях вряд ли получится, но можно посмотреть на один из closed-end Funds.

Акции (2,25% - США, 5,25% - развитые рынки и 6,5% развивающиеся рынки). Открытое портфолио Йеля состоит буквально из десяти бумаг, остальные инвестиции приватные. По ссылке рекомендую изучить не только текущее состояние, но и как портфель меняется в течение года:

iShares MSCI China ETF (MCHI) – 65% портфеля. В России этот индекс практически полностью повторяет фонд FXCN. Фонд увеличил инвестиции в Китай уже в 2021 году, до этого крупнейшей компанией портфеля был Zoom (71%)
Roblox (RBLX) – 12,5%. Платформа для создания виртуальных игровых миров, где игры делают сами пользователи. Более 200 млн игроков по всему миру и более половины всех детей в США возрастом до 16 лет. Прибыль компании выросла на 80% за последний год. Вероятно фонд купил акции компании на IPO в марте этого года, с тех пор акции выросли на 35%
iShares MSCI EAFE ETF (EFA) – 8%. Акции развитых стран, кроме США и Канады. В России этот индекс повторяет фонд FXDM
S&P500 – 6%. В России фондов, отслеживающих индекс сразу несколько
Vanguard FTSE Developed Markets (VEA) – 3,5%, по смыслу и составу очень похож на EFA в США и FXDM в России
Biohaven (BHVN) – 1,7%, компания занимается разработкой лекарств от мигрени и подобных заболеваний. Прибыли пока не приносит, но её акции выросли на 300% за последние пять лет
Total US Market (ITOT) - 1,7%. Более широкий американский рынок, 3500 компаний. Похожих фондов в России нет
Pulmonx (LUNG) и Great Ajax (AJX) - менее 1% каждый. Небольшие компании из биотеха и управления недвижимостью

Венчурный капитал. Вполне возможно, что некоторыми компаниями из прошлого списка Йель владел еще до выхода на биржу, потому что на долю венчурного капитала приходится 22% всех инвестиций университета. Это значительно больше, чем в среднем по университетским фондам (7%). Доходность этой части портфеля - 11,6% годовых за последние 20 лет.

Фонд инвестировал в начале 90-х в Google и Amazon, позднее – в Facebook и Linkedin. Университет активно поддерживает молодые стартапы и выделяет деньги на ранних стадиях, что увеличивает риск, но дает высокую потенциальную доходность.

Для частных инвесторов такие инвестиции практически недоступны из-за высокого порога входа. Но можно найти акции публичных компаний, которые занимаются такими инвестициями (BDC), я инвестирую в одну из таких компаний сам и потом сделаю отдельный обзор этого типа активов.

Leveraged Buyouts (16%) тоже недоступный для частного инвестора инструмент, приносящий Йелю более 11% годовых в последние 20 лет. Если кратко, это предоставление целевого займа компании под покупку акций другой компании. "Плечо" составляет до 90% стоимости покупки, поэтому такие инвестиции сопряжены с высоким риском. Нужно быть уверенным, что прибыль объединенной компании позволит обслуживать долг. Некоторые компании выпускают облигации для финансирования своих сделок (их можно покупать частным инвесторам), другие – получают банковские и небанковские кредиты.

Недвижимость занимает около 10% портфеля и приносит 8% годовых в последние 20 лет. Этот тип активов нужен для стабилизации портфеля в случае падений на фондовом рынке. Чтобы диверсифицировать портфель недвижимости (если у вас нет на это 4 млрд долларов) проще всего покупать специализированные фонды. В США это REIT, вы можете найти фонд инвестирующий в любой тип недвижимости, в ипотечные кредиты или покупающих активы для сдачи в аренду. Такой фонд должен инвестировать в недвижимость не менее 75% всех средств и распределять не менее 90% годовой прибыли акционерам в виде дивидендов.

В России можно купить как американские акции (выберите "Сектор - Недвижимость") так и местные паевые инвестиционные фонды недвижимости, но все они являются закрытыми, купить их можно только в момент формирования и на бирже они не торгуются.

В финале хочется напомнить, что не стоит пытаться повторить то, что делают другие инвесторы, даже такие крутые как крупнейшие эндаументы. Тем более, что некоторые из них долгосрочно проигрывают простой инвестиции в пассивный индексный фонд.